Die Renditen 30-jähriger Bundesanleihen haben das höchste Niveau seit 2011 erreicht, bei den 30-jährigen US-Treasuries muss man sogar bis 2004 zurückgehen. In Japan notieren die Renditen der 30-jährigen Staatspapiere auf einem Allzeithoch, der Aufschlag, den Frankreich für zehnjährige Bonds gegenüber Bundesanleihen zahlen muss, liegt bei mehr als einem Prozentpunkt. Krisen, Kriege und dadurch steigende Teuerungsraten und Haushaltsdefizite sind gängige Erklärungen, doch wer die Marktdynamik wirklich verstehen will, sollte auf eine Größe schauen, über die selten gesprochen wird: das nominale Wachstum.

Daniel Pfändler

Das nominale Wachstum ist die Summe aus realem Wachstum und heimischer Preisentwicklung, also der nicht um die Inflation bereinigte Wert. Mit ihm wachsen Umsätze, Gewinne, Löhne und Steuereinnahmen. Und er entscheidet über die Schuldendynamik: Eine Schuldenquote von 100 Prozent sinkt nur dann, wenn das Defizit kleiner ist als das Nominalwachstum. Langfristig ist es das Nominalwachstum, dem die Anleiherenditen folgen.

In den 2010er Jahren war das Nominalwachstum weltweit historisch niedrig: In Italien lag es bei 1,3 Prozent pro Jahr, in Spanien bei 1,7, in Japan bei 1,2, in Frankreich bei 2,2 Prozent. Der Grund war eine ausgeprägte Nachfrageschwäche. Haushalte, Unternehmen und Banken reparierten nach der Finanz- und der Staatsschuldenkrise ihre Bilanzen, die Finanzminister hielten ihr Geld beisammen. Die Geldpolitik der Notenbanken blieb als einziges Steuerungsinstrument übrig. Dass ausgerechnet die Länder das geringste Nominalwachstum hatten, die im Zentrum der Schuldenkrise standen, war kein Zufall, denn ein schwaches Nominalwachstum begünstigt Schuldenkrisen.

Diese Bedingungen von damals gelten heute nicht mehr. Die Erwerbslosigkeit in der Eurozone ist auf dem tiefsten Stand seit Bestehen der Währungsunion gesunken, die private Verschuldung ebenfalls. Vor allem aber ist der Sparwille der Regierungen verschwunden: Die vier größten Volkswirtschaften — rund die Hälfte der globalen Wirtschaftsleistung — betreiben gleichzeitig eine expansive Fiskalpolitik. Hinzu kommen die gigantischen Investitionssummen in IT-Infrastruktur und Datenzentren für den Auf- und Ausbau künstlicher Intelligenz. Allein Amazon, Alphabet, Meta und Microsoft planen für dieses Jahr zusammengenommen Investitionen von rund 750 Milliarden US-Dollar – gut 90 Prozent mehr als 2025.

Auf der Angebotsseite gilt dasselbe. Vor 15 Jahren wirkten die Integration Chinas in den Welthandel so preissenkend wie die günstige Energie. Heute politisieren Zölle, Exportbeschränkungen und Sanktionen die Handelsströme, Konflikte wie der Irankrieg treffen auf weniger flexible Rohstoffmärkte. Jeder Schock lässt das Preisniveau weiter steigen. Hinzu kommt die schwache Produktivitätsentwicklung außerhalb der USA. In der Eurozone liegt die Wertschöpfung je Arbeitsstunde kaum über dem Niveau vor der Coronapandemie, entsprechend steigen die Lohnstückkosten und die Preise heimischer Dienstleistungen. Nur deshalb wächst die Eurozone seit 2023 trotz schwachen realen Wachstums nominal mit 4,5 Prozent.

Die wachsende Verschuldung der bedeutendsten Volkswirtschaften ist nicht nachhaltig und müsste dringend gebremst werden. Doch drei der vier denkbaren Möglichkeiten sind derzeit versperrt: Eine Reduktion der Staatsdefizite scheitert am politischen Willen, ein höheres Realwachstum außerhalb der USA an mangelnder Produktivität und demografischem Wandel. Ein Zahlungsausfall, also eine Staatspleite, ist keine Option.

So bleibt als einzige Option die schleichende Inflationierung: Sie entwertet Altschulden, hebt die Steuereinnahmen und erlaubt reale Kürzungen, ohne dass jemand nominale Kürzungen beschließen muss. Für eine Regierung ohne stabile Mehrheit ist das aktuell der einzige Weg. Das Beispiel Japan zeigt, dass es funktioniert: Das Nominalwachstum ist von 1,2 auf mehr als 4,0 Prozent gestiegen, das Budgetdefizit auf rund 1 Prozent gefallen. Die Bruttoschuldenquote sank von 229 Prozent im Jahr 2020 auf 207 Prozent. Der Preis: ein schwacher Yen und stark gestiegene Langfristrenditen.

Mit hohen Schuldenquoten steigt der politische Druck auf die Notenbanken. Explizit, wie in den USA, wo Präsident Donald Trump entgegen den makroökonomischen Notwendigkeiten Zinssenkungen fordert. Oder implizit, indem eine Notenbank der Staatsfinanzierung faktisch eine größere Rolle einräumt und ihr Inflationsziel aufweicht. Eine zu lockere Geldpolitik wiederum hebt Inflationserwartungen und Laufzeitenrisikoprämien – und damit die langfristigen Renditen. Höhere Renditen erhöhen die Zinsausgaben und verschlechtern die Schuldendynamik weiter: Der Kreislauf beginnt von vorn.

Es ist ein gängiges Missverständnis, dass der Anstieg der Renditen am Bondmarkt Ausdruck von Zweifeln an der Zahlungsfähigkeit der Schuldnerländer sei. Dagegen spricht, dass sich die Kreditausfallversicherungen der Staaten kaum bewegt haben. Während der Eurokrise stiegen sie gemeinsam mit den Renditen, heute sind beide entkoppelt.

Wir haben es mit einem Angebotsproblem zu tun: Hohe Staatsdefizite und quantitative Straffung überschwemmen den Markt mit langlaufenden Papieren, während Pensionsfonds und Lebensversicherer bei steigenden Renditen weniger davon nachfragen. Hinzu kommt die Konkurrenz durch den Kapitalhunger der künstlichen Intelligenz: Die US-Hyperscaler begaben 2024 rund 20 Milliarden US-Dollar am Bondmarkt, in diesem Jahr werden es deutlich mehr als 200 Milliarden sein.

Langfristig folgen die Renditen dem Nominalwachstum. In den USA liegt dieses im Vierjahresdurchschnitt bei 6 Prozent, die Rendite von zehnjährigen Staatsanleihen bei fünf. Dass hohe Neuverschuldung kombiniert mit kräftigem Nominalwachstum die Renditen am langen Ende treiben würden, war bereits seit Jahren absehbar.

Trotz einheitlicher Zinsen und Geldpolitik gibt es innerhalb der Eurozone gegenläufige Tendenzen. Spanien und Portugal wachsen nominal mit knapp 6 Prozent – was deutlich über den Renditen ihrer zehnjährigen Anleihen von rund 4 Prozent liegt. Die Schuldenquoten beider Länder fallen, daher ist der Renditeanstieg verkraftbar.

Umgekehrt läuft es in Frankreich und Italien. Hier ist das Nominalwachstum in den letzten vier Quartalen auf 1,9 beziehungsweise 2,3 Prozent zurückgefallen und liegt seit zwei Jahren unter den Renditen von zuletzt etwa 4,5 Prozent. In Frankreich lähmt die politische Krise die Nachfrage, die Produktivität kommt kaum vom Fleck — das Land steckt in der Schuldenfalle.

In Italien führen Konjunkturprogramme der Regierung um Ministerpräsidentin Giorgia Meloni (49) zu hohen Defiziten und einer hohen Schuldenquote. Kombiniert mit geringem Nominalwachstum ist das dieselbe Konstellation, die schon in den 2010er Jahren den Schuldenabbau verhinderte. Weitere Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank, die für die Eurozone insgesamt angebracht wären, würden diese Lage weiter verschärfen. Es bekommen also genau jene Länder die höchsten Renditen, die die niedrigsten bräuchten.

Anleger sollten sich daher mit Investments in Staatsanleihen zurückhalten, vor allem bei langen und sehr langen Laufzeiten ist Vorsicht geboten; Renditerückgänge sind Verkaufsgelegenheiten. Vorzuziehen sind inflationsgeschützte Anleihen mit mittlerer Laufzeit sowie sogenannte Floater mit variablen Zinsen. Besonders kritisch sollten Investoren bei französischen Bonds sein — sowohl bei Staatsanleihen als auch im Privatsektor — und es bei italienischen zunehmend werden.

Aktien dürfen moderat übergewichtet bleiben, denn dasselbe Nominalwachstum, das die Anleiherenditen treibt, lässt auch Umsätze und Gewinne von Unternehmen stärker steigen. Entscheidend ist, dass die USA nicht in eine Rezession fallen; mein Basisszenario ist das nicht. Für Aktien zählt weniger das Niveau der Renditen als das Tempo ihres Anstiegs: In ruhigen Phasen trägt das Gewinnwachstum mehr, als kräftige Sprünge über die Bewertung kosten. Und je länger die Geldpolitik (zu) locker bleibt, desto größer wird der Anreiz, Alternativen zu Zentralbankwährungen zu halten: Gold und Silber, in kleinerem Umfang Bitcoin.

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Drei grundlegende Entwicklungen könnten dieses Bild kippen: eine nachhaltig restriktive Geldpolitik, eine echte fiskalische Kehrtwende in den großen Volkswirtschaften — oder ein KI-getriebener Produktivitätssprung. Letzterer würde allerdings eher die Zusammensetzung des Nominalwachstums verändern als dessen Niveau. Der globale Bondbärenmarkt ist nicht vorüber.